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产业信托(REIT)是什么？

产业信托REIT的英文全名是Real Estate Investment Trust。产业信托是持有，管理以及经营产业的信托公司，主要是靠从产业收取租金来获取收入。REIT是上市公司，可以从股票市场中自由买卖，就像一般的股票一样。下面我会从投资者以及商业的角度，解析为什么REIT会成立。

从投资者角度

REIT的成立，是为了让一般的小投资者都可以有份参与大型的产业项目，例如商场，工厂，办公楼，酒店，医院等等。如果不是通过REIT，一般投资者几乎是不太可能可以有能力参与这一类资本庞大的产业项目。

在把一小部分产业的收入让专业的管理公司抽取后，REIT的投资这不需要担心所有和产业管理的琐碎事。REIT所生产的盈利，会以股息的方式派发给投资者，一般是每个季度或者每半年派发。

从商业的角度

要知道，REIT不是发展商，所以很少从零开始发展一个项目。通常来说，REIT一开始是由发展商开始的，之后才转卖给REIT公司。

为什么发展商不要自己持有以及经营已经建好的产业呢？一般来说，当一间发展商开发并且经营一个产业一段时间后，脱售这个产业来套现赚取一次性盈利是非常可以理解的。这是因为发展这些大型产业通常涉及非常庞大的借贷。如果不把已经释放价值的产业脱售出去，会让发展商难以取得新的贷款来发展新的项目。 另外，当一个产业的经营已经开始平稳后，回报和成长空间也会相对变缓。

对发展商来说，脱售已经稳定的产业可以获取新资金发展回报率更高的项目。另一方面，REIT从发展商购得这些产业，相当于得到一个已经稳定的低风险资产，只需要专注管理就好。所以对双方来说，这是双赢的局面。

在马来西亚来说，最典型的例子就是Sunway集团以及Sunreit。当Sunway把产业发展好并释放价值之后，往往就会把这些产业注入Sunreit信托公司中。

产业信托的种类

依据产业的种类，马来西亚的产业信托大致可以分为以下6类。

1. 零售 (商场）
2. 工业 (工厂，仓库）
3. 服务 (酒店，度假村）
4. 商业 (办公楼）
5. 医疗 (医院）
6. 综合 (同时持有以上不同种类）

在未来里，应该会出现更多种类的产业信托。例如在新加坡，有产业信托是拥有科技产业的，例如数据中心。另外在马来西亚，之前也有过把飞机场纳入产业信托的讨论。

产业信托的商业结构

1. 单位持有人 (unitholders) – 当你从股市中买入产业信托，你就成了单位持有人
2. 受托人 (trustee) – 这是单位持有人的代表公司，来确保单位持有人的利益
3. 管理人 (manager) – 负责打理产业的公司
4. 产业 (real estates) – 创造收入的产业

产业信托投资的基本用语

“单位 unit” vs “股份 share”

REIT是一种信托，所以和其他的基金信托一样，投资者所持有的部分会被称为单位而不是股份。在分析其他股票的时候，我们常常把许多数据划分成 “每股”。同理，在分析REIT时，许多数据会以 “每单位”来呈现。

但投资者买入REIT之后，你会成为单位持有人(unitholder)而不是股东(shareholder)。这两者的区分主要时以下两点。

1. 投票权益不同。一般来说，单位持有人在重大事件上的投票权是受限的，和股东不一样。
2. 税务制度不同。下面会有一个章节特别讲解REIT的税务。

净资产值 (net asset value, NAV)

净资产值 (net asset value, NAV) = 总资产 (total assets) – 负载 (liabilities)

把净资产值除去总单位的数量，就可以得到每单位的净资产值(NAV per unit)。许多投资者都喜欢拿每单位净资产值和股价做比较来做一个初步的评估。

REIT的本质是靠从产业中收取租金来未投资者创造价值。一般公司计算资产价值时，通常是拿成本减去折旧(depreciation)。但是REIT计算资产价值，是根据未来可以创造的现金流来计算。另外，证券组织(securities commission)的规则有列明，REIT需要每年重新为旗下的产业做估值。

所以理论来说，REIT的股价应该是和每单位净资产值相距不远。

每单位盈利 (earning per unit, EPU)

每单位盈利 (earning per unit, EPU) = 净盈利 (net profit) / 单位总数额

和一般股票的每股盈利(EPS)一样，EPU可以告诉我们REIT为投资者的每一个单位赚了多少钱。

可派发的收入 (distributable income)

在财报中，也常写成”income available for distribution”。

REIT的盈利可以规划成两部分，已实现收入(realized income)以及未实现收入(unrealized income)。已实现收入是REIT从产业租金减去开销后得到的实际收入，而未实现收入通常是为产业重新估值后，产业价值变高而记录在案的收入。

只有已实现收入(realized income)是能够派发给投资者，所以叫”可派发的收入，distributable income。

每单位可派发的收入 (distribution per unit, DPU)

每单位可派发的收入 (distribution per unit, DPU) = 可派发收入 / 单位总数额

这个和一般股票投资的每股股息(EPS)很像，基本上就是告诉你REIT每单位派发了多少股息给投资者，通常是用12个月的期限计算。对投资者来说，DPU比起可派发收入本身更有参考价值。尤其是如果REIT派发新股来收购新的产业时，这会增加收入，但在稀释效应下却不一定会增加DPU。每单位可派发的收入 (distribution per unit, DPU)。

净产业收入 (net property income, NPI)

净产业收入 (net property income, NPI) = 营业额 (revenue) – 产业直接开销 (property operating expense)

这一个会告诉你产业本身，在扣除维修以及日常营业等直接开销后，可以创造多少收入。

净产业收入和净收入是不一样的。净收入是净产业收入扣除了管理费，托管费，金融开销等等后得到的最后收入。

管理费用比率 (Management expense ratio, MER)

管理费用比率 (Management expense ratio, MER) = 非产业直接开销 (indirect cost) / 净资产值 (net asset value, NAV)

非产业直接开销包括了管理费，托管费，金融费用，审计费用等等。MER可以告诉你，公司在经营信托本身需要花多少钱，所以对投资者来说是越低越好。MER通常是在0.5%到2%的范围内。

营运现金流 (Fund from operations, FFO)

营运现金流 (Fund from operations, FFO) = 从产业营运生产的现金流

营运现金流 (Fund from operations, FFO)和现金流表里的cash flow from operations非常相似，差别在与FFO不包含脱售产业所得到的一次性收入。所以比起cash flow from operation, FFO是衡量REIT更好的指标。在没有一次性收入的情况下，FFO应该和现金流表里的cash flow from operation是一样的。

调整后营运现金流 (adjusted fund from operations, AFFO) = 营运现金流 – 资本支出 (capital expenditure)。AFFO和衡量一般股票的自由现金流(free cash flow)很相似，主要是告诉你在扣除维持产业的支出后，从出租产业的生意中创造了多少现金流。

当评估REIT时，比起市盈率(P/E ratio)，股价对比营运现金流(price-to-FFO)更有参考价值。因为对于REIT， 更重要时它能从出租产业中取得多少盈利，这也是决定股息有多少的主要因素。股价对比营运现金流(price-to-FFO)把出售产业的一次性收入以及重新估值的未实现收入排除在外，所以更有参考价值。

杠杠比率 (gearing ratio)

杠杠比率 (gearing ratio) = 总借贷 (total borrowing) / 总资产 (total assets)

杠杠比率对于REIT时非常重要的指标。这是因为securities commission对于REIT的杠杠比率上限是由规定的。如果一个REIT的杠杠比率接近上限，也就是说如果要收购新产业的话，很大可能就需要发行新股。

目前马来西亚和新加坡的杠杠比率上限分别是锁定在50%和45%。注意的是，因为REIT在COVID-19下的经营困境，马来西亚和新加坡当局都暂时分别提高上限到60%以及50%来帮助REIT渡过难关。

资产提升计划 (asset enhancement initiative, AEI)

资产提升计划 (asset enhancement initiative, AEI)，白话来说，就是产业的重新装修和提升。REIT的资本支出(capital expenditure)主要有两方面，一个是新产业的收购，另一个就是AEI。

不管哪一种产业类型，时间久了还是会变旧的。所以管理REIT的公司必须适时的实现AEI来提高产业的竞争力。长期来说，AEI会带来更好的租约更新率，更好的出租率以及更好的租金回报、

有些AEI涉及比较大型的工程，可能会让产业完全或是部分无法出租。所以对于投资者来说，了解什么AEI是正在进行着以及计划着是十分重要的。

出租率 (Occupancy rate)

出租率 (Occupancy rate) = 出租出去的面积比率

高出租率代表的是这个产业在市场有竞争力。对于投资者来说，最理想当然是100%出租率来得到最大的回报。对于低出租率的产业，管理层也是有可能通过AEI来提高竞争力，借此提高出租率。

产业信托投资股息的税务

为了推广REIT, 政府通常对于REIT都是由非常友善的税务。以马来西亚的REIT来说，只要有把至少90%的盈利派发成股息给投资者，那么公司就可以豁免缴付公司的所得税。但是，这些股息在派发到投资者手上之前，会先扣除10%的预扣税(withholding tax)。

马来西亚的企业所得税一般是24%。所以就算把10%的预扣税考虑进去， 整体来说还是有24%-10%=14%的税务优惠。这个税务优惠是REIT投资的一大看点。

注意预扣税(withholding tax)是最终的缴税，所以投资者在报税时不需要呈报REIT的股息收入。同理，就算你是没有收入的退休人士，或者你本身收入的所得税是少过10%，你也不能在报税时呈报REIT的股息收入来获得更多的税务回扣。

那么如果REIT没有把90%的所得派发出来呢？理论来说，这意味着公司就不能豁免公司的所得税了。但是据我所知，这个情况不曾发生，我也不预期未来会发生。24%的所得税减免是非常多的，公司管理层不要去取得这个优惠是不合常理的。

另外，当马来西亚REIT公司收购以及脱售产业是，也是可以豁免印花税(stamp duty)和盈利税的(real property gain tax, RPGT)。这也是REIT另外一个很重要的税务优惠。

备注：REIT股息是根据预扣税(withholding tax)系统。一般股票的股息则是单层股息(single tier dividend)，是不一样的。我也有写了另外一篇关于股息投资的文章，有兴趣的读者可以看看。

产业信托投资股息的优势

比起投资实际的产业，下面是投资在产业信托的好处。

1. 税务优惠
2. 高流动性
3. 风险分散
4. 低资本入门槛
5. 稳定的被动收入
6. 专业管理

税务优惠。上面有说到了，REIT的收入总的来说只需要缴付10%的预扣税(withholding tax)。相比来说，如果投资实际产业的话，你的租金收入是需要缴付所得税的，税率取决于你的收入有多少。另外，印花税(stamp duty)以及盈利税(real property gain tax)的豁免也是投资实际产业不一定有的优惠。

高流动性。流动性一直都是投资实际产业的一个问题。相对来说，如果是透过REIT来拥有产业的一部分，你随时都可以在股票市场把你的拥有权卖出去。更不用说自己投资产业的话，还有各种寻找买家，和经纪律师打交道等等的麻烦。

风险分散。自己投资产业的话，因为需要的资金庞大，你很难拥有太多的产业来分散投资。相反，REIT通常是有好几个产业包含在旗下，所以可以起到一定程度的风险分散作用。

低资本入门槛。投资REIT，就算只有几百块，也可以买到来拥有房产的一小部分。投资实际产业，一千块可能连支付交易费也不够。

稳定的被动收入。为了要豁免所得税，REIT必须报至少90%的盈利派发出去。所以对于想要在股市中建立被动收入组合的投资者来说，REIT是一个可以提供相对稳定被动收入的选择。

专业管理。一般投资者，有多少懂得怎样打理商场，办公楼，医院等等？投资在REIT让专业的管理团队去打理，会大大减少出错的可能性。

产业信托投资股息的劣势

任何投资都有双面，REIT也不例外。

下面是产业信托投资的3个缺点。

1. 对利率敏感
2. 对税务措施敏感
3. 成长空间相对小

对利率敏感。市场上是没有净现金(net cash)产业信托这回事的。因为REIT必须把绝大部分的盈利派出去，所以在收购新产业时多少会需要依靠借贷。这就是为什么利率的调涨对REIT会有影响。如果利率下调，借贷的利息支出就会减少，所以是有利的，反之也是一样的道理。

对税务措施敏感。REIT吸引投资者的原因，很大一部分是来自有有关当局给与的税务豁免。虽然说并不预期这些税务政策会有大变动，REIT投资者还是要必须记得这一点。

成长空间相对小。REIT还是会成长的，但是要像一般股票的股价可能在短短几年翻倍，REIT比较不可能。限制REIT的成长因素有两个，分别是securities commission (SC)所限定的借贷上限以及产业发展上限。这在下一段会在仔细说明。

产业信托的成长

REIT可以通过三个方式成长

1. 增加对租户的租金
2. 提升产业(AEI)
3. 收购新产业

增加对租户的租金。对租户的加租可以在更新租约的时候，也有可能是租约里已经谈好多久可以加租多少。REIT可以加租多少，就取决于那个产业的需求以及竞争力了。

提升产业(AEI)。通过AEI，REIT可以维持或提升产业的竞争力，这样就可以商讨租金是就更有利。另外，有些AEI也可能增加产业的可出租面积，借此提高产业的收入。

收购新产业。拥有更多的产业，自然收入也会增加。但是，这能不能转换成每单位盈利(earning per unit, EPU)的提升，却是另外一回事了。

收购新产业

REIT可以用两个方式为新产业的收购融资。

1. 股本融资(equity financing)，也就是发行新股
2. 债务融资(debit financing)，也就是通过借贷

股本融资的话，如果收购的产业是可以在总单位数量增加的情况下，还可以提升每单位盈利(earning per unit, EPU)的话，才是好的收购计划。专业名词来说，这也叫增利性并购(accretive acquisition)。相反的话，如果收购反而让EPS减少，这就是稀释性并购(dilutive acquisition)。

另一方面，如果是靠纯债务融资的话，只有这个产业没有亏钱，理论上就一定能够增加每单位盈利。但是， 就是因为这个原因，监管机构为了避免REIT过度举债，所以设定了杠杠率(gearing ratio)的上限，马来西亚和新加坡分别是50%和45%。

结合两个融资方式来收购新产业，也是很常见的。当REIT发行新股融资时，因为股本变大了，杠杠率相对会下降，所以REIT举债的空间也会相应变大。

备注： 因为REIT在COVID-19下的经营困境，马来西亚和新加坡当局目前分别暂时提高杠杠率上限到60%以及50%来帮助REIT渡过难关。

限制成长的因素

REIT的成长很大部分是被以下两个因素限制住

1. 杠杠率上限
2. 产业发展上限

杠杠率上限。上面有提到，监管机构有把设定一个上限，REIT的最大借贷取决于股本的大小。所以当对一个REIT做评估是，一定要看杠杠率距离上限有多少，这样就可以有一个概念，如果要收购新产业的话可以有多少的借贷空间。

产业发展上限。REIT不应该是发展商，而是应该主要透过从产业收取租金来为投资者创造回报。为了确保这一点，马来西亚证券组织(securities commission)设立了一个规则，也就是REIT产业发展以及产业建造的成本，不可以超过持有产业总值的15%。这个出发点是好的，但相对来说也是局限REIT成长的一个因素。

备注：关于产业发展上限，规则的原文是“The aggregate investments in property development activities (Property Development Costs) and real estate under construction must not exceed 15% of the REIT’s total asset value”。

产业信托vs产业股

Bursa的网站对于REIT以及产业股的有一个完整的比较。下面是我从Bursa网站截取的内容(加上一些我修改的翻译)，有兴趣的读者可以点击这个链接去到Bursa的原文。

	REITs	产业公司
收益	REIT靠定期租金收入	产业公司靠房地产销售、开发利润、租金收入和产业投资的组合
资本结构与现金流	REIT具有低的保留盈余，由监管机构定义的低负债，以及强大的现金流	产业公司因为产业发展的高资本需求，需要高资产负债率，有时甚至是负现金流; 以及低股息
股利分配政策	股利分配政策REIT将分发90%-100%的税前其留存收益。	不一定派发股息
风险	低风险，是一个从租约创造高稳定性现金流的被动投资工具	较高的产业发展以及金融风险
公司治理	REIT是由多层面的相关者监管，从投资者，管理者，托管者到监管机构，所以小投资者的利益会受到保护	往往由拥有大部分股份的股东主导，和小股东可能会有利益冲突

产业信托可以停止或减少股息吗？

答案是可以的。

Bursa官网有提到，REIT是允许减少派发的股息。但是要享受税务豁免，就一定要至少派发90%的收入。

股息派发和收入相关，所以如果REIT比前一年相比的收入少了，股息自然会相应减少。至于停止派息，虽然理论上是可以，但是实际上这并不合理，因为这等于放弃REIT独有的所得税豁免。

产业信托评估清单

下面是我提供的产业信托初步评估的简化清单。

• 股息率 (Dividend yield) >5%
• 杠杠率 (Gearing ratio) < 40%
• 股价 < 净资产值 (net asset value, NAV)
• 每单位盈利 (earning per unit, EPU)　以及每单位可派发的收入(distribution per unit, DPU)的持续增长

另外我想要强调的是，不管是REIT投资或是一般的股票投资，神奇方程式是不纯在的。作为投资者，你必须自己仔细去阅读了解每一个指标所代表的含义。举例来说，资产提升计划 (AEI)可让会公司短期的盈利因为部分产业无法运作而受到影响，但是长期来说却可能是可以带来更好的回报。你可以在投资上取得的回报，取决于你愿意做多少的功课。

官方资源

如果你想要阅读Securities Commission (SC) Malaysia的监管规则，可以点击下面的链接去到官方网站的文件(英文版)。

Guideline on Listed Real Estate Investment Trust

另外，Bursa官网有一页REIT的常见问题回答。点击下面的链接就可以去到Bursa网站。

产业投资信托基金 (REITs) 的常见问题

结尾

我的投资是偏向股息股，但是我也有小部分的产业信托在投资组合里。我认为，比起一般股票，了解产业信托的生意以及读懂它的财务报告是相对简单的。所以，产业信托对于股市新手，或者是缺乏时间做功课的投资者来说，是一个很好的入门投资。

如果你也有兴趣了解股息股投资，务必查看我另一篇关于股息投资的文章，下面是这篇文章的链接。

股息投资的完整指南攻略