大马股息股(工业) - Cypark

Cypark (5184) 是在大马主板上市的工业股。以过往记录来看，大约有4-5%的股息率。就来看一看这间在环境工程和再生能源领域的领头公司。

Cypark的背景

Cypark(5184)是一间主要专注在环境工程的再生能源领域的工业公司。在写这篇文章时，Cypark的本益比(PE, Price/Earning)不到5，并且预期有大约4-5%的股息率。这样看起来，这公司好像是被市场低估了。实情怎么样，就来一探究竟。

Cypark的生意

Cypark有几种不同的产品和生意模式。根据在财务报告的分类，主要是以下4方面。

环境工程 (Environmental Engineering)
- 提供关于填埋区和垃圾场的解决方案

再生能源和绿色科技 (Renewable Energy and Green Technology)
- 再生能源的电力发展，涵盖了太阳能，生物燃料，垃圾能源。
- 把油棕的空果串(empty fruit bunches)制造成固体生物燃料，出口到国外。

美化和建筑(Landscaping and infrastructure)
- 小型的建筑工程，例如大道的提升工程等等

维修工程 (Maintenance works)
- 这部分的贡献不多，所以就先不多说。

Cypark大部分的业绩(>85%)和盈利都是来来自于环境工程，再生能源和绿色科技领域。如果上网搜寻关于Cypark的资料，也是很多都是和政府的大型太阳能项目(large scale solar LSS)有关。LSS的确是对于Cypark前景很重要的一节，在下面会有关于LSS更多的资料。

Cypark的商业模式

1. 政府特许经营权项目- 大型太阳能计划 LSS. LSS是有政府部门SEDA (Sustainable Energy Development Authority)颁发的。在这个合约下，Cypark需要建造，持有和经营太阳能发电厂。根据特许经营权合约里的电力购买协议(power purchase agreement, PPA)，Cypark会把从太阳能生产的电力卖给国家能源公司 Tenaga. PPA里会写明售卖电力的价钱，有效期是21年。

在这个合约下，Cypark的所有成本和费用，包括一开始的设计/土地/建造/融资，到之后的工厂营运的维修，都必须包含在同意的电力售卖价钱里。

发电厂可以正式开始商业运作卖电的Tenaga的日期叫Commerical operation date (COD)。在达到COD之前，承保商是必须通过好几个里程碑，如下面看到的。

整体来说，建造LSS发电厂是需要很多的初始资金和时间，而这段时间里是没有现金流的。在成功达到商业运作COD之后，才可以开始为公司带来稳定长期的收入现金流。

关于更多和LSS有关的资料，可以查询SEDA官方网站这里。

2. 政府特许经营权项目- 垃圾发电(Waste-to-energy, WTE)项目。 WTE也是有政府所颁发的项目。Cypark在森美兰Ladang Tanah发展着的WTE项目是全马的第一个。

在这个合约下，一旦WTE工厂开始运作，政府会把森美兰市镇里收集到的垃圾送去这个工厂。收到的垃圾会在工厂进行分类，一部分会通过卫生填埋(sanitary landfill)的方式处理。至于另一部分合适的垃圾，会通过工业焚烧的方式发电。

这个特许经营合约的期限是25年。在正式运作后，公司会从两方面获得收入。

政府根据处理的垃圾重量给的填埋费(tipping fee)
把电力卖给国家能源公司Tenaga而获得的收入

和LSS项目一样，这也是一种需要大量初始资金和时间，来换取之后长时间稳定收入的模式。关于WTE更多的资料可以参考Cypark官方网站这里。

3. 一次性项目 – 相对来说这些项目的规模就会比较小。Cypark主要是以承包商(contractor)的模式，从合约中直接受益。这些项目的例子帮建筑物和农场建立自己的小型太阳能发电厂，个别填埋区的环境修复，等等。

4. 制造和售卖固体生物燃料。主要就是把没用的油棕提炼长没用的空果串处理成燃料，然后售卖出去。

再生能源市场的前景

政府的政策和补贴

不管在全球或者是大马国内，再生能源市场都一直在成长着。而对于这个市场的成长，政府的推动起着一个很关键的因素。

在马来西亚，政府对于再生能源给予的政策和补贴包括了

Green investment tax allowance GITA ，对绿色科技的税务补贴
Green investment tax exemption GITE ，对绿色科技的税务减免
Green technology financing scheme (GTFS), 政府会帮忙支付项目融资的部分利息
Net energy metering (NEM), 在这个计划下，太阳能所生产的电能会优先被使用。而多出来的电能可以根据Tenaga平常卖给客户的原价卖回给Tenaga。之前Tenaga收购太阳能电力所给的价钱是根据他们的成本计算，而不是售价。
Malaysia energy supply industry 2.0 (MESI 2.0). 这个政府要改造整个电力领域的10年大计划。这个计划的最终目的是要开放电力市场，也就是说发电厂可以直接售卖电力给需要的第三方，而不是通过Tenaga。注意的是这个计划还在初步计划的阶段，并还没有宣布任何实际的措施。

大马政府的再生能源目标

在2018年，大马政府宣布要在2025年达到20%的电力来自于再生能源的目标。根据2019年的新闻这里，这相当于330亿马币的投资额。而在这里面，太阳能会占最大的份额。

持续下降的太阳能发电成本

太阳能发电板在全球的价格持续下降，让太阳能计划的可行性在经济效应来说越来越可行。

太阳能市场的激烈竞争

太阳能市场的潜力让越来越多本地和外国的企业想要进军这个领域，使到竞争越来越烈。这一点从之前的LSS3竞标就可以看出来。在LSS3竞标时，政府根据天然气发电给的电力查考价时23.22仙，而竞标者给的价钱在17.77仙到23.22仙之间。最低价比政府的参考价钱还要低25%。关于LSS3的资料是从The Edge这里取得的。

新闻并没有透露谁是给出最低价的公司，但是从这里可以看出这个市场的竞争。适当的竞争对市场是有利的。但是如果竞争演变成削价战，就会对这个市场可以带来的盈利带来不良影响。

Cypark的前景

在过去几年，Cypark逐渐把重心从一次性的中短期项目转向于政府的长期特许经营权项目。

大型太阳能计划 (Large scale solar LSS)

在写这篇文章的时候，大马政府已经颁发了LSS1/2/3，而Cypark是唯一在3个LSS中都有份拿到合约的本地公司。现在LSS4的竞标已经开始了，估计在年尾就会颁布合约。根据这里新闻的报导，LSS4的电力规模是前一个LSS3的双倍，总共合约的价值有马币40亿。

在财务报告，Cypark有提到在未来的LSS竞标里，应该可以有大约20%的成功率。

垃圾发电(Waste to energy WTE)

Cypark在森美兰Ladang Tanah Merah的垃圾发电工厂是马来西亚的第一间。这让Cypark在竞标未来的垃圾发电计划是会更有优势。

根据这里的新闻消息，政府计划在2021年兴建多6做垃圾发电厂，而最早的1个会在2020年9月开始招标。

进军国外

一直以来，Cypark都是专注在外国的项目。从2019年开始，Cypark开始积极竞标东南亚其他国家的再生能源项目，包括新加坡，泰国和缅甸。

探讨Cypark的财务状况

上面有提到许多关于Cypark前景乐观的部分。但是不要忘了，这些项目都是需要很多资本需求的。尤其是政府的特许经营项目，需要到正式运作后才会开始创造现金流。那么就开始来看看这间公司的财务吧。

资产负债表(Balance Sheet)

根据最新截至2020年4月的季度报告来看，Cypark的资产很大部分都是无形资产(intangible asset)和合约资产(contract asset)，各占了40%和30%。所以要了解这间公司的财务，就一定要仔细了解这两个部分。

无形资产(Intangible assets)

根据2019年报里的Audit report来看，无形资产主要是和垃圾发电项目有关。在垃圾发电厂开始运作之后，这些无形资产在财务报告里就会被当成开销用掉来换取收入和现金流(也就是amortization)。

想想，公司要怎样估算这些无形资产的价值呢？这当中包括了许多要考虑的因素，例如开始时要投入的资金(capital cost)，运作时需要的开销(operating cost), 借贷方面的开销(financial cost), 未来可以创造的现金流等等。注意的时，政府的特许营运合约是没有利润保障的，公司需要在竞标是就计算清楚。所以这些无形资产的价值很大部分是需要依赖公司管理层的判断和能力。

对于Cypark来说，无形资产实在是占有总资产非常大的一部分。所有在WTE工厂开始运行之后，一定要密切关注这个项目可以带来的实际利润是怎样。如果不幸利润不如公司竞标时的估算，那么公司就需要相应作于资产减值，而这可以对Cypark的盈亏有非常大的影响。

仔细阅读Cypark的2019年报，这也是独立审核员(auditor)有特别提到的一点。所以在阅读Cypark的年报时，一定要好好看看 “Independent Auditor’s Report”的部分。

合约资产(Contract assets)

合约资产(Contract assets)和应收账款(receivable)有一点类似。合约资产最大的不同是，在工作完成后，公司还必须履行一些额外在合约里面列明的义务(performance obligation)才可以向客户收钱。

注意的是，合约资产(contract assets)这个名称是在2019年的财报才开始使用的。这是因为要遵守新的会计准则MFRS 15的关系。在之前的财报里，这些合约资产是合并在应收款项(receivable)里面的。

(想了解更多关于MFRS，可以我这里的另一篇文章)

合约资产的细节在财务报告里面没解释，但是我相信是和太阳能项目有关。上面有提到合约资产不像一般的应收款项(receivable)，是需要履行更多的义务才能对客户开单。对于太阳能项目来说，这些义务可能就包括了上面有提到的测试和试车(testing, commissioning).

最有还有一点关于合约资产的是，会计准则MFRS 123从2020年7月开始会有一些关于合约资产的更改。公司的管理层还没有透露这会对财报的数据有怎么样的影响。

减值(Impairment)

注意的是，Cypark并没有对任何的应收款项(receivable)和合约资产(contract asset)有任何的减值拨款(provision for impairment)。但是从2019的年报来看，有超过60%的应收款项都过期超过90天了。公司在财报里有说他们认为并不需要有任何的减值拨款。.

Cypark的信用风险(credit risk)是非常集中的。怎么说呢？2019年报里有说，82%的应收款项是来自5个客户，而82%的合约资产是来自3个客户。

这样看下来，有两点是需要考虑的。

第一，如果有任何一个大客户有财务状况而没法支付，Cypark一时之间所需要承受的减值损失时可以很大的。

第二，就算这些客户最终都有付款，迟收的款项对公司来说时一种负担和成本。想一想，因为这些款项没及时回收，公司可能需要先用借贷来支付开销。多余的借贷就等于多余的利息费用=多余的成本。就算公司不缺钱，收回来的款项放在银行也是有利息的。

资产负债率(Gearing ratio)

Cypark的内部指南是要把资产负债率(gearing ratio)保持在50%以下。从戒指2020年4月的季报来看，公司的资产负债率已经达到49%了。这也就意味着如果要应付新的项目，公司很有可能会需要扩大股本(equity)，例如私下配股(private placement)。

资金流动性(liquidity)和现金流(cash flow)

在2019年，Cypark发行了回教债卷(sukuk)来筹募马币5.5亿的资金。虽然着提高了Cypark的负债，对于整体的资金流动性来说确实很大的帮助。

从最新的季报来看，Cypark有大约马币11亿的流动资产(current asset)和马币3.8亿的流动负债(current liability)。上面我已经有提过合约资产占总资产的很大部分。对于流动资产来说，60%是合约资产。

流动资产(current asset)通常是定义为1年内可以快速转换成现金的资产。那么Cypark的合约资产有符合这个定义吗？我对这点持有怀疑。拿2019年的财报来说，Cypark大约有马币5.4亿的合约资产，但是里面提到在过去1年里公司从合约资产里只对客户开了马币6百万的单。所以我认为在考虑Cypark公司的流动性时，最好还是把合约资产排除在外。

上面所提到的，在现金流表(statement of cash flow)也可以看的出来。虽然公司年年赚钱，但是营运净现金流(net cash flow from operating)却一直都是负数的。这当中很大的一个原因是因为赚回来的利润，有一大部分都卡成合约资产，没有变成现金。除此之外，别忘了上面有提到到Cypark有超过60%的应收款项(receivable)都过期超过90天了，这也是照成负数现金流的另一个原因。

11亿的流动资产里，扣除合约资产就会剩下4.4亿，再扣除应收款项的话就剩下3.9亿。比较起来，流动负债共有3.8亿。希望读者现在可以明白为什么我说回教债卷sukuk拿到的款项对公司的流动性是很大的帮助。

股份稀释(Share dilution)

Cypark每一年都有各种企业活动影响总共的股票数量，例如员工认股(ESOS),股息再投资(dividend reinvestment)和私下配股(private placement)。所以说，千万不要只专注在业绩和净利的成长。每股净利(Earning per share, EPS)才是更加重要的。

财务报告重点 (FY2020 Q2)

2020财政年第2季度的财报是截至4月30号。也就是说这份财报包含了1.5个月因为COVID-19的实行的MCO的影响。

因为MCO的关系，首6个月的业绩下滑了12.2%。然而，净利却增长了2.2% 而每股净利(EPS)和去年同期相比是持平。

为什么业绩下滑，盈利没有影响呢？1，公司利润率(margin)的进步 2. 因为新的会计准则MFRS 15的关系(有些业绩可以提早记录在案) 3. 更好的融资成本(2019年发行的回教债卷的利息是比公司其他的贷款种类低) 4. 太阳能工厂有效寿命改长了

那么净利有转换成现金吗？没有。虽然Cypark税前盈利(profit before tax)有马币4千2百万，营运净现金流确实负9千1百万。最大的问题就如之前提到的，增加了非常多没有转换成现金的合约资产(contract asset)。

过去来说，Cypark都是在5月左右宣布股息的。然而2020年到目前为止，公司并没有宣布任何股息。公司的政策一直都是把至少25%的净利派发成股息。目前的情况应该和COVID-19的实行的MCO有关，但是不知道公司是打算保留现金，还是延迟派发股息。

总结

投资Cypark的投资者应该都是看好它的前景。相反的，保持观望态度的投资者这应该都是对它的财务状况有所顾虑。

因为高负债率(gearing ratio), Cypark很有可能需要扩大股本(equity)来有更多的资金竞标新项目。所以综合来说，到底这些新的项目可不可以为每部净利(earning per share EPS)带来成长，是需要密切关注的。

另外一方面，垃圾发电厂 (WTE)和第一阶段的大型太阳能计划(LCC1)终于预计要在2020年运作了(这当然是在没有多一次MCO的前提下！)。这时应该可以比较明确的验证到底合约资产(contract asset)和无形资产(intangible asset)可以带来多少和多快的真正现金流。这一点对于要投资者来说时非常重要的，我也会再花多点时间观察到这个时候才来做决定。

想要学习更多关于股息投资的知识，欢迎查看我写的另一篇文章-股息投资的完整指南攻略。

申明: 这篇文章只是表达我对这件公司的看法和自己做的功课，没有买卖建议。我不是有注册的投资顾问，也不以投资大师自居。提醒读者必须做好自己的功课，买卖自负。