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股息股 RCECAP (9296) 是在大马主板上市的金融股。它已经多年持续成长，包括在被COVID-19影响的2020年。这个持续成长的记录在2020年被许多投资者看见，所以股价也因此增长了不少。在写这篇文章时RM2.80的股价，RCE的股息率大约在4%左右。

(最后更新: 根据2021年02月09号公布的季度年度报告更新。为了方便读者，所有更新会以红字呈现。如果有读者想要更新前的文章参考，可以电邮给我)

商业模式

RCE Capital (9296)是一间提供贷款赚钱的金融公司。RCE主要的生意是提供私人贷款(personal loan)给Yayasan Ihsan Rakyat (YIR)和Yayasa Dewan Perniagaan Melayu Perlis (YYP)的会员。这两个组织的会员主要都是公务员，而这些公务员每个月还给RCE的贷款是从薪水里直接扣除的。

在过去6年里，RCE的生意都保持成长。而RCE也持续每年派发两次的股息，股息派发率介于20%到40%。

以下这个摘自Maybank投资银行研究报告的图表很好的解释了RCE的生意模式。

专注在利基市场

利基市场(niche market)指的是一个相对小但是个别企业有强大优势的市场。RCE的利基市场就是提供私人贷款给公务员，并且通过薪水扣除的制度收回款项。在这个市场里，RCE的竞争对手主要是MBSB和Bank Rakyat。

如果参考RCE的官方网站，它提到RCE的商业活动涵盖以下3方面。

• 个人融资(consumer financing), 这里很涵盖的就是上面提到的提供私人贷款(personal loan)给公务员。
• 工资管理(Payroll collection), 这里只的就是从扣除公务员的薪水来直接偿还贷款的管理。
• 商业融资(commercial financing), 对RCE的贡献微不足道。以2020第 1季度来说，个人融资的贷款额是16亿马币，而商业融资只是3百万马币罢

记住RCE的策略是专注在公务员个人贷款这个利基市场是很重要的。也就是说这间公司在这个市场的表现完全决定了这间公司的财务表现。

资金来源

借贷生意说白了，就是一手借钱， 另一手把钱用更高的利率借出去。对传统银行来说，银行是通过大众和企业的存款获得资金，再把钱借出去。RCE不是银行，那它要怎样得到资金呢？

理解RCE获得资金的管道是很重要的，因为那决定了它借贷生意的成本。

以下是RCE获得资金的几种主要方式

• 定期贷款(Term loan)
• 循环贷款(Revolving credit)
• 回教债卷(Sukuk, Islamic bond)

在较早的几年，RCE是透过term loan, revolving credit和据票(medium term note)来取得资金。但是从2017年开始，RCE设立的自己的回教基金Sukuk。到了今天，Sukuk已经成了RCE取得资金最主要的管道。

借入和借出的利率

向了解这间公司，一定要度年报里的”interest rate and liquidity risk table” (备注，这个在季度报告里面是没有的)。下面就是2020年报(写这篇文章时的最新年报)里的截取。

所以这里要看的重点有什么？

1. 借出贷款的平均利率。从上边年报的表格来看，平均来说客户贷款的利率在2020财政年时13.25% (哇!)
2. 借入做资金的管道和利率。可以看到上面说到的，sukuk回教债卷是RCE最大的借入资金来源 (差不多10亿马币)，相比下定期贷款(Term loan)大约是3亿。此外，也可以看到Sukuk的利息(5.39%)是少过定期贷款的。所以RCE慢慢用sukuk取代term loan做资金来源是很好的。
3. 多少的借贷是浮动利率(floating rate)。这部分就可以了解到多少的借贷会受到OPR变动的影响。在2019财报里，RCE也有提到OPR如果减少/增加0.5%，盈利会相对增加/减少RM2.5million左右
4. 借入和借出贷款的利率变动。比较2019和2020财政年，大致来说借出去利率更高了(13.15%变13.25%)而借进来的利率却更低了。两者差距变大=更好的利润！
5. 从这里可以确认说RCE借给公务员的贷款都是固定利率的，不受OPR影响。

为什么RCE可以从低利率中受惠

目前OPR是属于低水平，而RCE会从下面两个方面受惠。

• RCE提供给客户的贷款是固定利率的。但是RCE借入的贷款却有部分是浮动利率的。也就是说OPR降低不会影响收入，却会减少成本。

• RCE发sukuk债卷的成本是取决于当时OPR的水平。低OPR水平时发债卷，成本就会更低。所以低利率的环境让RCE有空间优化成本结构来提高净利率。

减损(Impairment）

RCE提供的时私人贷款(personal loan)，不像房贷是一种有抵押的贷款，所以减损率(impairment)也会相对比较高。减损(impairment)在这里指的是顾客没还钱造成的亏损。下面是RCE过去5年的减损率。

	折损率(Impairment rate)
2016	7.63%
2017	7.28%
2018	7.22%
2019	7.54%	新的会计准则 MFRS 9生效
2020	7.15%

除了2019财政年因为新的会计准则MFRS 9造成稍高的折损率，基本上折损率算是年年下滑中。

点击这里了解什么是MFRS 9以及它怎样影响财报。

既然客户(公务员)是通过薪水扣除制度来还款，那么在什么情况下会有坏账出现呢？根据这里的资料提到，最常见的原因是因为借款的公务员提早退休或者是长时间没有去上班。

财务报告重点(2020年第4季度/2021财政年第3季度)

• 截至2020年12月的9个月里，和前个财政年相比，营业额提高了4.2%而每股净利(EPS)则是进步了7.5%。

• 和前一个季度相比也是有所进步，营业额提高了7.5%而每股净利(EPS)则是进步了4.2%。

• 业绩的进步，是因为员工支出少了，提早还完贷款的人多了，减损(impairment)正常化了，以及在低利率环境下的一些借贷调整。

• 需要注意的是，RCE每年都有发员工认股权(Employee share scheme, ESS)给员工。因为ESS的关系，投资者的持股百分比会受影响。影响的程度每年不一样，最高可以有3%。所以在评估RCE的表现时， 一定要用每股净利(EPS)而不是净利(net profit)。个人来说，因为RCE的每股净利还是有持续进步，所以认为不是个问题。如果ESS可以激励员工更积极帮公司赚钱而让EPS持续进步，是好事来的。加上RCE不时会在股市里买回股票当库存股，这也会减轻ESS对投资者的影响。

• 上面有提到，RCE借钱出去的固定利率而借钱回来有部分时浮动利率，所以OPR调低对公司时有利的。

• RCE共有两个回教债卷Sukuk的项目。第一个可以筹资RM800 million，已经全部发行了。第二个可以筹资RM2 billion，截至2020财政年发行了RM500 million，而最新财政年目前为止发行了RM220 mililon。考虑到Sukuk还有RM1.3 billion币左右的空间来集资，RCE的营运资金预计不会有问题，甚至这还可以让RCE有空间来优化借贷成本。

• 公司的策略是先用短期借贷，例如循环贷款(Revolving credit)来发放贷款给客户。当这些新的贷款累积到一个数目时，公司就会以这些贷款作为抵押来发行新的Sukuk债卷。在2020年Q3和Q4，公司都有偿还一大笔循环贷款(Revolving credit)，换成Sukuk债卷和定期贷款(Term loan)。在现在的低利率环境下，想必这一定会让借贷成本降低，提振净利。

• 股息方面，RCE提到20%到40%的净利会派发成股息。过去几年，股息派发率(dividend payout)其实每年在提高，2020财政年(截至2020年3月)来说股息派发是净利的34.8%。公司可以提高股息派发率的原因其实在2019年报里有提到，原文是”Taking into consideration our stable earnings and availability of sustainable funding programme for next few years, capital previously allocated for business growth could now be redistributed to shareholders”。基本上意思是因为收入稳定加上接下来几年的筹资不成问题(这里指的就是sukuk)，之前预留来发展公司的资金可以用来派发成股息。

• RCE的营运现金流(operating cash flow)和上个财政年相比是增加的。所以这应该是好事？其实不完全。如果要用钱赚更多钱，我会希望公司把收到的钱再借出去来赚钱。在这种情况下的话，会看到的是operating cash flow before changes in working capital是正数，但是最终的营运现金流却是负数。当然我相信公司也有自己的考量，乱把钱借给最后还不起的客户也是不好的。

• 继续上面提到的， 正面的营运现金流(operating cash flow)可能代表公司的业绩在放缓。在最新的季度报告继续录得了正式的营运现金流。目前RCE手上的贷款总额(gross loan)比前个财政年相比大约时持平。目前这样看来，似乎COVID对公司的贷款增长还是有一些影响，毕竟经济不好老百姓花钱也会相对谨慎。

• 在计算折损率(impairment)的时候，其中一个RCE有考虑在里面的因素是大马GDP的预测(forecasted GDP, FGDP)。也就是说考虑到接下来GDP会不好的话，可能会有更多人没换钱，所以必须相对提高折损率。庆幸的是，Covid-19只影响了FY2021 Q1，折损从FY2021 Q2已经开始正常化， 到了最新的FY2021 Q3, 其实3个季度累计下来的impairment loss和去年已经时差不多。我个人看法，这印证了COVID-19并大体上并没有影响RCE的借贷素质，因为基本上公务员在这轮风暴里并没受到多大的影响。

总结

• 在我看来，RCE可以说是已经安然无恙的度过了COVID-19的风波。而这是因为RCE生意模式的独有保护伞，包括了客户都是相对稳定的公务员，低利率环境的收益者以及sukuk债卷带了的稳定融资。而且RCE不是银行，所以不需要遵守政府的延迟还贷计划。

（点击这里了解延迟还贷计划怎样影响银行）

• 在2020年，RCE的贷款成长其实是持平而已。在这种情况下能取得好成绩，是因为(1)客户提早还贷以及再融资方面收入的增加 (2)低利率环境造成整个成本结构降低。展望2021年，许多经济学家都在预测银行可以恢复成长，而我认为RCE的贷款增长应该也可以搭上这部列车。另一方面，国家银行应该会持续保持低利率，这是个利好因素。

• 在发布这篇文章是，RCE的股本回报率(return of equity, ROE)是差不多15%，股息率是4%。

• 2020年里，RCE股价的成长是远超过业绩的成长。在接下来的2021年，只要公司继续交出好业绩，我认为股价还是有成长的空间，当然可能不会到前一年的幅度。另一方面，新的一年里，RCE是有可能派发比去年更高的股息，这对于跟随股息成长路线的投资者来说，是非常重要的。

想要学习更多关于股息投资的知识，欢迎查看我写的另一篇文章-股息投资的完整指南攻略。

申明: 这篇文章只是表达我对这件公司的看法和自己做的功课，没有买卖建议。我不是有注册的投资顾问，也不以投资大师自居。提醒读者必须做好自己的功课，买卖自负。