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Padini (7052)是在大马主板上市的一间本地服装零售公司。如果读者是大马人，很难相信你不知道这个品牌。在COVID-19的席卷下，Padini是其中一个在零售业被打击得很重的公司。在疫苗消息开始明朗化的后疫情时代，公司股价也开始从谷底翻身。Padini目前还没有恢复派息，那公司状况到底怎样，来一起看看吧。

(最后更新: 2021年3月11号，根据2021年02月26号公布的季报更新。为了方便读者，所有更新会以红字呈现。如果有读者想要更新前的文章参考，可以电邮给我)

Padini的背景

Padini，在大马是一间无人不晓的服装公司， 产品包括衣服，鞋子和其他配件。虽然公司名称是Padini，但是它旗下是有好几个品牌，包括了Padini, PDI, Seed, P&Co, Vinci和Miki。

Padini的商业模式和策略

零售是一个竞争激烈并且瞬息万变的行业。Padini可以在行业里站稳脚步，我个人认为归咎于以下2个主要的策略。

1. 以中下收入客户为目标。从财务报告里的用语来说，它们的产品是物超所值(value of money)和经济实惠(affordable)。Padini以这个定位让它从其他几个最强的竞争对手，包括Zara, H&M和Uniqlo区分开来。有买过Padini的人都知道，在大促销的时候，它们的定价甚至比早市夜市还要便宜。

2. 多品牌店面。早期来说，Padini有开设许多店面是卖单一品牌的。但是时至今日，我们在商场看到的多数是Padini Concept Stores和Brands Outlet Stores，两个都是售卖多元品牌的店面，产品是男女老少在同一间店面都有。

为什么这个策略奏效呢？想一想这个情景，一家大小逛商场，老婆看到Padini有便宜就进去看一看。因为价钱便宜产品多元，老婆可能最终不止买了自己的东西，还给小孩添购了衣服。而这是其他同行的人(老公，爸妈等等)在做什么呢？不会只呆呆在原地吧，既然什么都有卖很可能也会随意逛以下，然后不小心又买了一些东西，反正价钱便宜嘛！它的策略就是让每一个进去的人都可以找到自己的便宜好货！

Padini的挑战

1. 缺乏客户忠诚度。讽刺的是，Padini的优势同时又是它的弱点。购买Padini产品的客户多数是因为便宜，倒不是对这个品牌情有独钟。它的客户忠诚度比起Zara，H&M，Uniqlo这些品牌是差多了。

2. 激烈竞争的行业。进入这个行业的门槛不高，多年来我们都看过许多被打击下去和新崛起的品牌。就像管理层在财报里提到的，”最新的时尚需要在客户失去兴致之前，用最短的时间和对的价钱在店面推出。问题在于谁能做到，并且是每一次都做到做好“。

3. 线上行销。对于所有行内的公司来说，这是一个机会也是一个风险，而Padini的强项是在实体店面。实际上Padini已经开始电子商务一段时间了，管理层在财报没有透露这方面贡献的盈利有多少，但是我估计不多。如果消费者行为不断转向线上购买，我认为对Padini来说风险的成分大于机会。

4. 市场的规模。Padini超过90%的业绩和净利都是从大马本土市场取得的。当然并不是说本地市场已经不能成长，但是对Padini这种已经渗透市场的公司来说，自然成长潜能相对小。Padini一直也有尝试要冲出海外，而最新的目标放在其他东南亚国家，但是我必须说这些都还处于非常试探性的阶段。要知道在一个全新的市场建立消费者对自己的品牌认知不是一件容易的事。但是如果公司想要更上一层楼的话，这个是必须的。

Padini的财务状况

资产负债表(Balance sheet)

Padini的资产负债表是非常稳健的。公司每年都在持续的创造现金，常年下来已经累积了非常多的现金。为了应付COVID-19的危机，公司停止派息来保留现金，结果公司手上的现金比起COVID-19爆发前更高。从截至2020年12月的最新季报来看，Padini手持5.2亿马币的现金，相当于每股79仙。

负债方面，公司有2.2亿马币的短期负债(current liabiltiy)和3.7亿马币的长期负债(non-current liablity)。所以单靠现金(不包含其他流动资产)就已经足够应付短期负载， 财务状况是非常健康的。

要特别提到的一点是，如果和过完的年报比较，可以发现在2019财政年时，公司只有9百万马币的长期负债。到底发生什么事让这间公司在这么短时间里增加了那么多负债?这其实是和新实行的会计准则MFRS 16有关。下面会有一个独立的章节讲解这部分。

现金流表(cash flow statement)

许多讨论Padini的文章和报告，都会有提到这间公司创造和拥有很多现金。为什么Padini就能创造那么多现金呢?

让我们先回归到基本的财务知识。通常来说，公司在两方面会需要资金来运行，一个是资本支出(capital investment/expenditure)，而另一个是营运资金(working capital)。

• 资本支出是一次性的，例如买地，买工厂，买器材等等。虽然是一次性，但是许多买回来的资产还是有寿命的。为了让公司持续经营下去，公司就需要持续投入金钱在资本支出。
• 营运资金就是日常运作会需要的资金。比如说有些产品在卖出给客户之前， 已经把原料成本付给了供应商。另外库存(inventory)里还没有卖出去的货品，也是相当于公司需要先垫出资金。

一间公司可以有多少的现金，就取决于上面两方面需要投入多少的资金来持续公司的运作。

现金流表(cash flow statement) – 资本支出(Capital expenditure)

想一想Padini有什么需要资本支出的地方。公司没用工厂，店面又是和商场租的。所以大概只需要一些支出来建立总部，然后还有店面装潢的一些相关费用。

所以到底要多少资金呢？这取决于那一年有多少增设和重整店面的计划，但是整体来说是不会需要非常大笔的资金。

现金流表(cash flow statement) – 营运资金(working capital)

想想Padini给钱和收钱的模式。卖出产品时Padini多快可以受到钱呢？答案是立刻的，客户在店面消费是需要立刻付钱的。另一方面，Padini跟供应商买东西时多久需要给钱呢？答案时30到90天不等，取决于双方同意的付款期限。在这样的经营模式下，Padini需要的营运资金也不算很高。

影响营运资金一个很大的变数，是看库存的数量。

库存(Inventory)

库存是我觉得看Padini的财报需要特别注意的一点。详细一点来说，要看的是库存的数量，以及减值(write-down)/报废(write-off)的程度。

库存的管理其实是一门很大的学问。一方面来说，库存应该要充足，这样才不会有客户要买却缺货的状况。但是另一方面，库存太多也是问题，这会减少现金流以及增加库存减值和报废的风险。

当然库存数量，减值以及报废的程度，都是会浮动的。但是如果浮动和以往相比太过于极端，就需要去详细了解。其中一个例子是在2017财政年里，Padini对库存做了非常大幅度不寻当的减值/报废。但是去到2018年，之前做的很多减值/报废又被扭转了(reversal)。如果没留意这一点，在比较2017到2019年的财报时，是会对公司的盈利表现出现一些错误的解读。

MFRS 16对Padini财报的影响

MFRS-16是和租凭(lease)有关。对Padini来说，这影响了公司怎样把和商场的租凭记录在财报里。

这里不会仔细讨论MFRS 16的细节。MFRS 16对Padini的财报来说是蛮大影响的。如果读者对这没有概念，可以参考我这里另一篇有关于MFRS的文章。

那么接下来我们就直接看从截至2020年3月的季报里看MFRS 16的影响吧。

资产债务表(Balance sheet)

从下面可以看到，和之前相比多了两行，使用权资产(right of use assets)和租凭负债(lease liabilities)。如果读者已经看过我另一篇关于MFRS的文章，也许已经了解。

简单来说，租凭负债(lease liabilities)就是公司和商场已经签订的租约里还没有支付的部分。另一方面，使用权资产(right of use assets)就是公司签订的租约所剩下的价值。

所以别以为Padini和2019年相比突然大幅举债 ，只是新的MFRS 16要求把已经签订但是还没有支付的租约部分记录在负债里头。

财务报告重点 (2020 Q4 / FY2021 Q2)

• 不管从哪个角度切入（和前一季度相比，和前一年相比等等），都可以说2020 Q4的业绩时蛮糟糕的，所以这里就不再多说明了。话虽如此，还是有几个比较正面的点可以留意一下
  • 毛利润率(gross margin)维持在健康的水平，大约38%
  • 更低的管理和销售开销，一部分时得助于商场给予商家们因为COVID关系的租金回扣
  • 虽然业绩糟糕，但是没有陷入亏损，所以没有影响到公司的根基

• 2021 Q1因为实施MCO 2.0的关系，就也不用抱太大的期待了。

• 对于零售业者和商场来说，我觉得还是开始看到一丝丝的曙光了。但是复苏的脚步，我想还是会很缓慢的，比较明显的复苏估计最快也要等到第4季度。

• 虽然以往Padini每个季度都有派息，但是其实公司是没有派息政策的。管理层在财报有提到，他们会尽力为股东提供稳定的派息，但是考虑派息到会因为商业需求和扩张计划的影响，公司不设立派息政策。注意的是，Padini为了应对COVID-19已经停止派息，目前还不懂什么时候会重新派息。

• 最后有一个特别的点。因为COVID 19，国家银行调低了OPR (overnight policy rate)来减轻商家和个人的负担。但是这对Padini确实弊多于利。为什么呢?纯粹因为Padini贷款少现金多，利息支出少利息收入多，所以OPR调低总的来说反而让Padini的利息收入少了。

总结

• 这篇文章，我花了蛮多部分讨论MFRS 16对Padini的影响。我认为对MFRS 16 的基本理解对读者解读Padini在2020年的财报是很重要的。

• 上面说到，2021第1季度就不抱太大期望了。从第2季度开始，MCO开始松绑，也是会是复苏的一个转折点，但终究还是要取决于政府可以多好的控制疫情。

• 在这样的环境下，我猜想库存管理会应该会变得比较棘手。但是没有料到的是，在最新季报里，不但报废和减值很低 （RM0.7 million, 全年是RM 2.6 million)，更有RM1.5 million的减值报废扭转(reversal)。看起来公司在这期间的库存管理还算不错。

• Padini是没有派息政策的。以往公司都是每个季度派息，但是最新的季度却没有派。估计公司是要保留现金来度过难关。可想而知，这自然也对Padini的股价来说也照成一些卖压。在新的季报里，公司也提到会继续保留现金来面对困境。对于今年的派息，就不要抱太大的期望了。我认为如果公司一旦开始恢复派息，就会给市场一个非常正面的讯息，代表管理层真的觉得最坏已经过去了。

• 在今年暂停了派息后，Padini手持的现金不减反增。在强健的财务状况下，Padini应该是可以撑过这一次的COVID 19难关。比起COVID-19，我想网购和电商的崛起，才是Padini之后更大的长期挑战。

想要学习更多关于股息投资的知识，欢迎查看我写的另一篇文章-股息投资的完整指南攻略。

申明: 这篇文章只是表达我对这件公司的看法和自己做的功课，没有买卖建议。我不是有注册的投资顾问，也不以投资大师自居。提醒读者必须做好自己的功课，买卖自负。